世界的な金融緩和競争に勝つべく日銀は4月にサプライズ緩和か

　3月5日のECB理事会、3月6日に発表された2月の米雇用統計の二つを受けて為替市場はドル買いムードを強めている。ECB理事会があった3月5日から11日までの間、ドルは主要国（G10）通貨、新興国通貨のほぼ全てに対し上昇。ドルは対ユーロで4.4％、対ブラジルレアルで4.0％それぞれ上昇した。

　興味深いのは、ドルが対円では1.1％の上昇と、G10通貨の中で最も低い上昇に留まったことだ。新興国通貨の中で円より上昇率が低かったのは、台湾、フィリピン、インドといったアジア通貨の一部とトルコリラくらい。言い換えると、円はドルに対しては下落したものの、他通貨のほとんどに対しては上昇したことになる。

　為替市場でドル高ムードが強まっている一方で、円売りの動きが弱いのは、日銀の追加緩和期待が大きく後退しているからだろう。日本景気は今年に入って回復基調が強まっており、今年前半の成長率は年率2％近くに達するとの見方が大勢となっている。

　景気回復の原動力は、外需の拡大と原油安によるコスト負担感の軽減だ。2月の景気ウォッチャー調査では、現状判断が50.1と7カ月ぶりに50を超えた。具体的な回答をみると、都心の店舗を中心に外国人観光客による売り上げが好調、ガソリン価格の低下で消費者が少しお金に余裕が出てきた、といった声がみられる。

　２％の物価目標を掲げる日銀にとって原油安は逆風だが、日本景気にとっては追い風だ。4月に統一地方選挙を控える政府・与党とすれば、物価がどうであれ景気回復が続くことが重要。日銀は、政府・与党に気を使い、当面、追加緩和は控える、との見方が為替市場で広がるのも無理はない。

　仮に市場の見方通り、日銀が追加緩和の見送りを続けると、円はドルを除く通貨に対し強含む展開が続くと予想され、特に新興国通貨に対しては、円高が進みやすくなるだろう。今年に入り、新興国は利下げ姿勢を強めており、これまで利下げに消極的だったインド、中国、インドネシア、タイ、韓国とアジア各国も利下げに動いている。日銀は世界各国に先んじて大型金融緩和に踏み切ったが、足元では、後からやってきた各国に金融緩和（自国通貨安）競争で後塵を拝する格好となっている。

　日銀の黒田総裁は、こうした状況を当然、認識しており、日本が世界経済において「相対的に」金融緩和に消極的な国と位置付けられることに危機感を覚えているのではなかろうか。4月の統一地方選の終了後に開催される4月30日の日銀・金融政策決定会合でのサプライズ緩和の可能性は市場が見込むほど低いものではないと思われる。

物価目標への強いコミットメントを示した日銀・黒田総裁

日銀は２１日、金融政策決定会合にて金融政策運営方針を据え置き。日銀の黒田東彦総裁は、会合決定後の会見で、当座預金の超過準備への付利引き下げの可能性を事実上否定。日銀による追加緩和期待は後退し、為替市場は円買いの反応となった。しかし筆者は、黒田総裁が追加緩和の可能性を否定していることはなく、むしろ追加緩和の実施を視野に入れたままと考えている。

日銀は２１日の金融政策決定会合で金融政策運営方針を据え置き。銀行貸出の拡大を主目的とした金融機関への各種資金供給策については、期限が１年延長され、資金供給策の一部で総枠が７兆円から１０兆円に引き上げられたものの、一部で期待されていた当座預金の超過準備への付利引き下げについては言及すらなされなかった。景気の基調判断も「緩やかな回復を続けている」との表現が続けられるなど、総じて見れば現状維持の印象を強める内容だった。

一方で、予想通りとはいえ、日銀は物価見通しを引き下げた。「経済・物価情勢の展望（展望レポート）」の中間評価では、２０１５年度のコアＣＰＩ（消費者物価指数除く生鮮食品）見通しが、消費税率引き上げの影響を除くケースで＋０．４～１．３％（中央値は＋１．０％）と、１０月末時点の＋１．１～１．９％（同＋１．７％）から大きく下方修正された。

物価見通しが大きく下方修正されたにもかかわらず、金融政策は現状維持の結果となったことで、金融政策決定会合の結果発表後の総裁会見は大きく注目された。ただ黒田総裁の会見冒頭の説明は、これまでの内容を踏襲するもの。黒田総裁は、これまでの会見や講演と同じように、物価の中長期的な動向を決めるものは、基本的には需給ギャップと予想物価上昇率（インフレ期待）の２つだと指摘。需給ギャップは、潜在成長率を上回る成長が実現するもとで、改善傾向をたどるとし、予想物価上昇率はＢＥＩ（ブレーク・イーブン・インフレ率、固定利付国債と物価連動債の利回り格差）は低下しているものの、サーベイ調査でみた予想物価上昇率は総じて維持されているとした。

黒田総裁が指摘するように需給ギャップも予想物価上昇率も大きな変化はみられない。日銀は、昨年７－９月期の需給ギャップが－０．３％と前期（－０．２％）から小幅悪化したとする試算を公表したが、需給ギャップとほぼ同様のトレンドを示す「短観加重平均判断ＤＩ」（日銀短観の生産・営業用設備判断ＤＩと雇用人員判断ＤＩを加重平均したもの）は緩やかな改善が継続。昨年１２月のＤＩの「不足」超幅は１９９２年５月以来の水準に拡大し、先行きも「不足」超幅の拡大が続くと見込まれている。

製造工業生産能力指数は、２０１２年末から低下基調で推移。昨年１１月は９４．９と１９８６年３月以来と３０年近く前の水準まで低下した。ここまで生産能力が削減されれば、需要が多少縮小しても、設備過剰感が短期間に大きく強まるとは考えにくくなる。

労働需給もひっ迫感の強い展開が続くと予想される。日本の労働力人口は、少子高齢化の進展を背景に１９９７年半ばをピークに減少基調で推移。一方で有効求人数は、２０１０年から増加基調で推移。よほど大きな雇用調整ショックでも生じない限り、労働需給のひっ迫感が大きく後退するとは考えにくい。

予想物価上昇率も家計・企業・エコノミストなどのサーベイ調査では高水準を維持している。日銀が予想物価上昇率を示すサーベイ調査として参照する内閣府の「消費動向調査」や、日銀の「生活意識アンケート調査」をみると、１年後に物価が「上がる」との回答割合は、２０１３年夏場から昨年末まで概ね８０％を超える水準のまま。日銀短観の企業の物価見通しでも、１年後の物価全般の見通し（平均）は１２月調査で＋１．４と大きな変化を見せていない。昨年４月の消費税率の引き上げを機に日本の景気指標は軟調な推移が続いているだけに、各種サーベイ調査による予想物価上昇率は堅調ぶりが目立つ。

総裁会見での質疑応答では、会合での当座預金の超過準備への付利引き下げの議論の有無について質問がなされたが、黒田総裁は超過準備への付利の引き下げについて議論は全くなかったと明言。総裁が重視する需給ギャップや予想物価上昇率に大きな変化がなく、一部で期待されていた付利引き下げは議論すらなかったことで、早期の追加緩和観測が大きく後退した。

しかし同会見で注目すべき点は、付利の引き下げの有無ではなく、２％の物価安定目標に対する黒田総裁のコミットメントの強弱にあったと思われる。筆者の印象では、黒田総裁は目標に対するコミットメントを弱めておらず、むしろ今回の会見で自身のコミットメントの強さを示した。

黒田総裁は、会見での質疑応答で、２０１５年度を中心とする期間に２％の物価上昇を達成する可能性が高いとの見解を改めて表明。原油価格の動向次第で「（達成時期が）多少前後する可能性はある」とも述べたが、達成時期が２０１６年度にずれ込む可能性について明確な回答を求める質問に対しても、「１５年度を中心とする期間」との表現を繰り返すのみ。達成時期が前後に若干はみ出る部分はあることは認めつつも、達成する時期がどの程度ずれ込むかについては、最後まで具体的な表現を避け、最後には「わざわざ２０１６年度に入ると言っているわけでもない」と述べ、「２０１６年度」という言葉を口にすることすら嫌がるそぶりを見せた。

また黒田総裁は、２％目標の達成時期が「多少前後する」との表現を指摘され、２０１３年４月の量的・質的金融緩和導入時よりも日銀のコミットメントが弱まったのではないかとの質問に対し、２年程度の期間を念頭に置いてできるだけ早期に２％の物価安定目標を達成すると導入当初から述べたと強く反論。その後のレポートでも、２０１５年度を中心とする期間に２％に達する可能性が高いという見通しを申し上げたとし、現時点でもコミットメントの強さに全く変更はないと強調した。

展望レポートで示された２０１５年度物価見通しは、中央値で＋１．０％と２％目標から遠く離れる形で下方修正。しかし追加緩和は見送られ、需給ギャップと予想物価上昇率の２つを理由に２％目標は当初の見通し通りのタイミングで達成するとされた。市場が日銀の追加緩和姿勢の後退を感じたのも無理はない。

ただ注意すべきは、２％目標に対する総裁のコミットメントは、質疑応答での態度や言動から推察するに相当強いものだということだ。むしろ黒田総裁は２％目標の実現に向けて、追加緩和の実施を視野に入れていると考えた方が自然に思える。

注意すべき点は、黒田総裁が予想物価上昇率の好転モメンタム（勢い）が弱まる可能性を指摘したことだ。同総裁は、質疑応答の終盤で、ここまで着実に進んできたデフレマインドの転換が遅れてしまうリスクがあると指摘。１０月末の追加緩和を例に出し、どういう理由であれ、期待インフレ率にマイナスの影響が生じ、２％の物価安定目標の達成が難しくなる状況になれば、躊躇なく金融を調整すると述べている。この表現は、過去の会見、講演、国会証言等々で何度も使われたものだ。

ロジカルに考えれば、日銀の追加緩和の有無は、予想物価上昇率を示す各種サーベイ調査での物価見通しの強弱から判断されることになる。しかし、さらに注意すべきことは、たとえサーベイ調査で物価見通しに変わりはなくても、黒田総裁が追加緩和に踏み切る可能性があることだ。現に１０月末の追加緩和実施前のサーベイ調査での予想物価上昇率には大きな変化が見られなかった。

これに対する黒田総裁の見解（弁解）は、１２月の金融政策決定会合後の会見で明快に述べられている。同総裁は、予想物価上昇率が大きく変わらなかったにもかかわらず１０月に追加緩和に踏み切った理由として、消費を中心として内需が弱い状況が続き、物価上昇率が次第に下がってきており、その上、原油も大幅に下がって、これがさらに物価上昇率を下げる可能性がある中で、予想物価上昇率が下がっていく「懸念」があったと指摘。その後、追加緩和によって予想物価上昇率は維持されたとの見方を示している。

経済は自然科学と違い実験ができないため、１０月末の追加緩和によって予想物価上昇率が維持されたのか、それとも追加緩和がなくても予想物価上昇率は維持されたのかを確認することはできない。しかし、ここで重要な点は、黒田総裁の見解の客観的な（もしくは学術的な）正しさを確認することではなく、黒田総裁が、予想物価上昇が下がる「懸念」を持てば、たとえサーベイ調査などで予想物価上昇率が下がらなくても追加緩和をする可能性があることだ。

日銀ウォッチャーなど市場関係者の多くは、日銀の追加緩和の有無を考える際に、物価上昇率やＢＥＩ、需給ギャップや予想物価上昇率などといった客観的な情報を拠り所にしたいところだ。しかし、黒田総裁の発言を確認すればするほど、客観的な情報から追加緩和の有無を考えるのは無理があるように感じてしまう。むしろ市場関係者は、黒田総裁のインフレ期待に関する主観を重視すべきのように思える。ただ、黒田総裁でない限り総裁の主観を正確に把握することはできない。

結局、市場関係者は、客観的な情報から黒田総裁の主観を読み解くという非常に難解な作業を続けざるを得ない。原油安や物価鈍化といった客観情報は、日銀の追加緩和の必要性を示しているため、市場はいずれ日銀の追加緩和期待を再び強めるだろう。追加緩和の実際のタイミングは見定めにくいものの、ドル円相場は客観情報に基づく緩和期待を背景に底堅い動きが予想される。

自民党大勝は円売り再加速につながるか

　日本のメディア各社の衆院選・情勢報道によると、14日投開票の衆院選で、自民党は単独で300を超える議席を獲得し、公明党と合わせた与党は、参院で否決された法案を衆院で再可決できる定数の3分の2（317）の議席を確保する見込みとなっている。仮に報道通りに自民党・与党が大勝すれば、日本に疎い外国人投資家を中心に、市場関係者の多くは、総選挙の結果をアベノミクスの信認と捉えるだろう。

　ただ、総選挙を通じアベノミクスの信認が確認されたとしても、総選挙後の週明け（15日）の為替市場では、円売りの動きが加速するとは考えにくい。市場オープン直後のドル円は、2年前の衆院選直後と同じように円安方向にギャップをつけてスタートする可能性はあるものの、その後はポジション調整の動きが優勢になるだろうと考えている。

　11日の海外市場では、ドルを買い戻す動きが優勢となったが、ドル円は119円台半ば近辺で伸び悩み。NY市場取引後半には118円台後半に下落するなど、ドル円の上値の重さが目立った。12日の東京市場でもドル円は119円ちょうど近辺で上値が重くなり、取引後半には一時118円台半ばまで反落するなど、ドル買い・円売りの動きが強まる気配は見られない。

　原油先物価格が2009年7月以来となる1バレル60ドル割れに下落し、11月の中国鉱工業生産は前年比+7.2％と市場予想を下振れするなど、世界経済の先行き不透明感は強いまま。日本時間18日早朝の米FOMC結果発表では、声明文で事実上のゼロ金利を「相当の期間（considerable time）」維持するとの文言が削除されるとの見方が強まっているが、実際の声明文を見るまでドル買いポジションの積み増すには慎重にならざるを得ない。19日には日銀・金融政策決定会合や黒田総裁会見も控えており、週前半は、ドル高・円安が進展する場面で、むしろドル買い・円売りポジションを調整する動きが強まるのではなかろうか。

　なお一部報道によると、関西電力の高浜原子力発電所３、４号機が、再稼働に向けて原子力規制委員会による原発の安全審査の合格内定を年内に得られる見通しになったという。原発再稼働に前向きとされる自民党が総選挙で大勝すれば、原発再稼働の動きに弾みがつくとも予想され、原油価格の下落と合わせて、日本の貿易赤字の縮小観測も高まりやすくなる。年明けにも実需面では円売り圧力が後退するとの見方も強まりそうだ。

消費税を５％に戻した方がよいのでは？なんて声も出てきそうな弱い日本景気

本日朝方発表された7-9月期のGDPは前期比0.4％減（前期比年率で1.6％減）と、年率２％程度のプラス成長を見込んでいた市場予想を大きく裏切り、2四半期連続のマイナス成長となりました。私も２％前後の成長は示すだろうとみていたので、他エコノミストの方々と同じように予想をはずしたことになります。

予想を大きく外した最大の要因は、民間在庫が大きく減少し、GDP全体を前期比で0.6％減も押し下げたことです。一般的には在庫は減った方がいいとされていますが、GDPの場合、在庫が減ったことは生産がそれだけ減ったことを意味しますので、GDP成長率を押し下げることになります。

民間在庫は、製造業での完成品在庫のほか、小売業や卸売業の流通在庫や製造業での仕掛品在庫などが対象となります。ただ今回発表された数値では、必要な統計がそろっていないことから流通在庫などは推計値が利用されています。今後、法人企業統計季報など必要な統計がそろった上で計算される二次速報値において、民間在庫が上方修正される可能性もあります。

ただ、仮に民間在庫が成長率に中立（前期比ゼロ）となったとしても、GDP成長率は前期比0.2％増（前期比年率0.8％増）と年率で１％に満たない成長となります。消費税率引き上げ後の反動減の反動で、7-9月期は年率２％程度は反発するだろうとの見方と比べれば、やはり弱い成長だったと言えます。

GDP成長率がここまで弱いのは、個人消費、住宅、設備投資という民間内需がそろって弱かったためです。個人消費は前期比1.5％増を記録しましたが、消費税率が引き上げられた直後の前期（4-6月期）が5.0％減だったことを考えれば、反発は非常に弱いものだったと言えます。

住宅は6.7％減、設備投資は前期比0.2％減、といずれも２四半期連続のマイナスです。この結果、個人消費、住宅、設備投資の全てを足し合わせた成長率は前期比ゼロとなり、消費税率の引き上げで落ち込んだ後、まったくといっていいほど回復していないことになります。

これだけ弱い成長だと10-12月期の成長も期待できない、ということになります。民間在庫は7-9月期に大きく減少したことから、多少は増加に転ずる可能性はあるものの、鉱工業生産でみる限り、製造業の在庫調整はまだまだ続く見込みで、場合によっては10-12月期も民間在庫が減少する可能性もあります。

個人消費や設備投資も楽観視できません。冬のボーナスは大企業中心に増加が見込まれているほか、日本株の上昇による資産効果も期待されますが、昨年の歳末商戦のような盛り上がりを期待するのは、現時点では難しそうです。日銀が10月末に追加緩和に踏み切ったことで円安・日本株高が進みましたが、その分、今後は物価も上昇する見込みで、個人消費が物価高によって実質では抑えられてしまう可能性もあります。また円安による原材料価格の上昇は企業の設備投資を慎重化させる恐れもあります。

よもやの２四半期連続のマイナス成長で安倍首相は2015年10月に予定されていた消費税率の再引き上げを延期するだろうとの見方が確実視されています。消費税率の再引き上げ延期で消費者マインドが改善するかもしれませんが、同じく確実視されている解散・総選挙もあって歳末商戦が盛り上がりに欠ける可能性も考えられます。

今年の日本景気は、消費税率の引き上げを機に低迷状態となり、そのまま力強い回復を示さないまま終わる、ということになりそうです。一部からは、解散・総選挙などせず、早期の補正予算の策定・執行を望む声も出てくるでしょうし、安倍政権も早期の補正予算の作成を検討するでしょう。ただ、建設業では人手不足を背景に現時点でさえ公共事業の着工の遅れが指摘されています。仮に補正予算が組まれたとしても、着工待ちの状態が続くだけですので、早期の景気押し上げ効果は期待できません。

早期の効果が期待できる景気対策、ということであれば、公共事業よりも低所得者層向けの補助金やバウチャーの支給といった消費に直結するものが有効でしょう。また、以前にも実施されましたが、エコカー減税の強化も候補の一つとなるでしょう。ただ、こんなことするくらいなら、消費税率を元の５％に戻した方がいいんじゃないか、といった声も出てきそうです。

宮崎駿・アニメ映画監督（アカデミー名誉賞・受賞後の会見）

■宮崎監督にとってアカデミー賞とは？との問いに対し

本当のこと言っていいなら言いますが、関係ないんです。
今までのことを功労しますみたいな賞をもらってもしょうがないですよ。
もっと生々しいものだと思うんです、映画をつくるって。
賞では何も変わらないんです。

■長年にわたり創作意欲を維持できたことについての問いに対し

モチベーションは毎回衰える。
ある日突然、こんなことではいけないと思って取り戻す。
そういうことの繰り返しだ。