浜田宏一・内閣官房参与はドル円120円超を肯定

　安倍首相の経済ブレーンとされる浜田宏一・内閣官房参与（米エール大名誉教授）は4月13日、14日の2日間、日本の各種メディアに登場。メディアは、円相場に関する浜田氏の発言をいくつか報じた。見出しだけをみると、浜田氏の発言は二転三転している印象を与えたかもしれないが、発言内容を細かく確認すると、同氏の趣旨が一貫していることが分かる。つまり浜田氏は、今後も円安の動きが強まる可能性を否定していないと考えられる。

　以下は、米系メディア２社が、浜田氏の円相場に関する発言について報じたタイミング（掲載日時）と見出しを整理したものである。

ドル円が下落するまで期待するのは難しい日銀の追加緩和

　本日朝方は日本で数多くの経済指標が発表されたが、それらの結果は、日銀が4月に追加緩和に踏み切るとの見方をさらに後退させるものとなった。

　2月のコアCPI（総合CPIから生鮮食品を除くベース）は前年比+2.0％と市場予想を下回り、消費税率の引き上げ効果を除けば前年並みに鈍化。総合CPIから食料とエネルギーを除いたコアコアCPIも同+2.0％とやはり市場予想を下回った。同月の実質消費支出は前年比2.9％減と11カ月連続の前年割れ。小売業販売額は前月比でこそ0.7％増とプラスに転じたが1月の落ち込み（1.9％減）をカバーできず。原油安がインフレを抑制する、といっても、消費の回復がこうも弱いようでは、インフレの早期回復は期待できない。

　ただ、日銀の金融政策決定会合・声明文でも示されているように、日銀はコアCPIの前年比が当面、０％程度で推移すると見通し済み。今回のコアCPIの伸び鈍化は、日銀に言わせれば「想定通り」となる。

　日銀・黒田総裁が物価の中長期的な動向を決める要因として指摘する需給ギャップと予想物価上昇率の動きは、日銀の追加緩和を否定する結果となっている。2月の失業率は3.5％と前月から低下。有効求人倍率は1.15倍と1992年3月以来、約23年ぶりの高水準に上昇した。一方、消費動向調査で示される1年後の物価見通しは、上昇するとの回答割合が87.3％と昨年10月の追加緩和以降、高止まりのままである。

　春闘の結果を見極めたいとの思惑もある。連合が26日発表した2015年春闘の中間集計結果によると、25日午後3時時点での平均賃上げ率は2.36％と、前年の同時期の2.23％を上回る水準。すでに現金給与総額は昨年12月から2カ月連続で前年比1％超の伸び。雇用環境だけでなく所得環境も改善が続くのであれば、需給ギャップが需要庁の方向に拡大するとの見方も説得力を増す。

　コアCPIが前年並みに落ち込み、消費の回復も弱いということであれば、4月7、8日の次回会合や、統一地方選が終わった4月30日の会合での追加緩和は自然なものとなるが、日銀・黒田総裁のロジックがそれを許さない。また黒田総裁は、2％のインフレ目標が達成する時期として「2015年度を中心とする期間」と述べ、達成時期が2016年度以降にずれ込むことを暗に容認している。これでは、日銀が目標達成に少しでも早く到達すべく、4月の会合で追加緩和をするというストーリーも考えにくくなる。すでに為替市場では、日銀の4月の追加緩和観測がかなり後退している。

　そうした中、足元では6月の米利上げ期待の後退を背景にドルが軟調に推移している。25日に発表された2月の米耐久財受注は前月比1.4％減と市場予想に反しマイナス。GDP算出に用いられるコア資本財出荷は2月こそ前月比0.2％増とプラスとなったが、1月は0.4％減と下方修正。市場関係者による第1四半期の米GDP見通しも下方修正されている。

　3月の米FOMCは声明で利上げの条件として、労働市場（雇用）のさらなる改善と中期的にインフレが2％目標に戻るとの合理的な自信が持てることを挙げている。雇用の改善は見込めても、成長率が低ければ、たとえ利上げを目指すFRBイエレン議長としても、インフレが2％に戻ると「合理的な」自信があるとは言い難い。

　頼みのドル高ストーリーも期待しにくくなったことで、ドル円は当面、120円を目途に上値の抑えられる展開が続くだろう。4月3日に発表される3月の米雇用統計がたとえ好結果だったとしても、平均時給の伸びが高まることがなければ、6月の利上げ開始期待は盛り上がりにくい。米小売売上高など3月の米景気指標が2月に続いて弱いようだと、ドル買いどころかドル売りの流れすら起こり得る。この場合、ドル円の下値の目途は116円ちょうど近辺まで広がる。この時になって、ようやく日銀は、表向きの理由は後で考えるとして、追加緩和の検討に本腰を入れるのだろう。

世界的な金融緩和競争に勝つべく日銀は4月にサプライズ緩和か

　3月5日のECB理事会、3月6日に発表された2月の米雇用統計の二つを受けて為替市場はドル買いムードを強めている。ECB理事会があった3月5日から11日までの間、ドルは主要国（G10）通貨、新興国通貨のほぼ全てに対し上昇。ドルは対ユーロで4.4％、対ブラジルレアルで4.0％それぞれ上昇した。

　興味深いのは、ドルが対円では1.1％の上昇と、G10通貨の中で最も低い上昇に留まったことだ。新興国通貨の中で円より上昇率が低かったのは、台湾、フィリピン、インドといったアジア通貨の一部とトルコリラくらい。言い換えると、円はドルに対しては下落したものの、他通貨のほとんどに対しては上昇したことになる。

　為替市場でドル高ムードが強まっている一方で、円売りの動きが弱いのは、日銀の追加緩和期待が大きく後退しているからだろう。日本景気は今年に入って回復基調が強まっており、今年前半の成長率は年率2％近くに達するとの見方が大勢となっている。

　景気回復の原動力は、外需の拡大と原油安によるコスト負担感の軽減だ。2月の景気ウォッチャー調査では、現状判断が50.1と7カ月ぶりに50を超えた。具体的な回答をみると、都心の店舗を中心に外国人観光客による売り上げが好調、ガソリン価格の低下で消費者が少しお金に余裕が出てきた、といった声がみられる。

　２％の物価目標を掲げる日銀にとって原油安は逆風だが、日本景気にとっては追い風だ。4月に統一地方選挙を控える政府・与党とすれば、物価がどうであれ景気回復が続くことが重要。日銀は、政府・与党に気を使い、当面、追加緩和は控える、との見方が為替市場で広がるのも無理はない。

　仮に市場の見方通り、日銀が追加緩和の見送りを続けると、円はドルを除く通貨に対し強含む展開が続くと予想され、特に新興国通貨に対しては、円高が進みやすくなるだろう。今年に入り、新興国は利下げ姿勢を強めており、これまで利下げに消極的だったインド、中国、インドネシア、タイ、韓国とアジア各国も利下げに動いている。日銀は世界各国に先んじて大型金融緩和に踏み切ったが、足元では、後からやってきた各国に金融緩和（自国通貨安）競争で後塵を拝する格好となっている。

　日銀の黒田総裁は、こうした状況を当然、認識しており、日本が世界経済において「相対的に」金融緩和に消極的な国と位置付けられることに危機感を覚えているのではなかろうか。4月の統一地方選の終了後に開催される4月30日の日銀・金融政策決定会合でのサプライズ緩和の可能性は市場が見込むほど低いものではないと思われる。

物価目標への強いコミットメントを示した日銀・黒田総裁

日銀は２１日、金融政策決定会合にて金融政策運営方針を据え置き。日銀の黒田東彦総裁は、会合決定後の会見で、当座預金の超過準備への付利引き下げの可能性を事実上否定。日銀による追加緩和期待は後退し、為替市場は円買いの反応となった。しかし筆者は、黒田総裁が追加緩和の可能性を否定していることはなく、むしろ追加緩和の実施を視野に入れたままと考えている。

日銀は２１日の金融政策決定会合で金融政策運営方針を据え置き。銀行貸出の拡大を主目的とした金融機関への各種資金供給策については、期限が１年延長され、資金供給策の一部で総枠が７兆円から１０兆円に引き上げられたものの、一部で期待されていた当座預金の超過準備への付利引き下げについては言及すらなされなかった。景気の基調判断も「緩やかな回復を続けている」との表現が続けられるなど、総じて見れば現状維持の印象を強める内容だった。

一方で、予想通りとはいえ、日銀は物価見通しを引き下げた。「経済・物価情勢の展望（展望レポート）」の中間評価では、２０１５年度のコアＣＰＩ（消費者物価指数除く生鮮食品）見通しが、消費税率引き上げの影響を除くケースで＋０．４～１．３％（中央値は＋１．０％）と、１０月末時点の＋１．１～１．９％（同＋１．７％）から大きく下方修正された。

物価見通しが大きく下方修正されたにもかかわらず、金融政策は現状維持の結果となったことで、金融政策決定会合の結果発表後の総裁会見は大きく注目された。ただ黒田総裁の会見冒頭の説明は、これまでの内容を踏襲するもの。黒田総裁は、これまでの会見や講演と同じように、物価の中長期的な動向を決めるものは、基本的には需給ギャップと予想物価上昇率（インフレ期待）の２つだと指摘。需給ギャップは、潜在成長率を上回る成長が実現するもとで、改善傾向をたどるとし、予想物価上昇率はＢＥＩ（ブレーク・イーブン・インフレ率、固定利付国債と物価連動債の利回り格差）は低下しているものの、サーベイ調査でみた予想物価上昇率は総じて維持されているとした。

黒田総裁が指摘するように需給ギャップも予想物価上昇率も大きな変化はみられない。日銀は、昨年７－９月期の需給ギャップが－０．３％と前期（－０．２％）から小幅悪化したとする試算を公表したが、需給ギャップとほぼ同様のトレンドを示す「短観加重平均判断ＤＩ」（日銀短観の生産・営業用設備判断ＤＩと雇用人員判断ＤＩを加重平均したもの）は緩やかな改善が継続。昨年１２月のＤＩの「不足」超幅は１９９２年５月以来の水準に拡大し、先行きも「不足」超幅の拡大が続くと見込まれている。

製造工業生産能力指数は、２０１２年末から低下基調で推移。昨年１１月は９４．９と１９８６年３月以来と３０年近く前の水準まで低下した。ここまで生産能力が削減されれば、需要が多少縮小しても、設備過剰感が短期間に大きく強まるとは考えにくくなる。

労働需給もひっ迫感の強い展開が続くと予想される。日本の労働力人口は、少子高齢化の進展を背景に１９９７年半ばをピークに減少基調で推移。一方で有効求人数は、２０１０年から増加基調で推移。よほど大きな雇用調整ショックでも生じない限り、労働需給のひっ迫感が大きく後退するとは考えにくい。

予想物価上昇率も家計・企業・エコノミストなどのサーベイ調査では高水準を維持している。日銀が予想物価上昇率を示すサーベイ調査として参照する内閣府の「消費動向調査」や、日銀の「生活意識アンケート調査」をみると、１年後に物価が「上がる」との回答割合は、２０１３年夏場から昨年末まで概ね８０％を超える水準のまま。日銀短観の企業の物価見通しでも、１年後の物価全般の見通し（平均）は１２月調査で＋１．４と大きな変化を見せていない。昨年４月の消費税率の引き上げを機に日本の景気指標は軟調な推移が続いているだけに、各種サーベイ調査による予想物価上昇率は堅調ぶりが目立つ。

総裁会見での質疑応答では、会合での当座預金の超過準備への付利引き下げの議論の有無について質問がなされたが、黒田総裁は超過準備への付利の引き下げについて議論は全くなかったと明言。総裁が重視する需給ギャップや予想物価上昇率に大きな変化がなく、一部で期待されていた付利引き下げは議論すらなかったことで、早期の追加緩和観測が大きく後退した。

しかし同会見で注目すべき点は、付利の引き下げの有無ではなく、２％の物価安定目標に対する黒田総裁のコミットメントの強弱にあったと思われる。筆者の印象では、黒田総裁は目標に対するコミットメントを弱めておらず、むしろ今回の会見で自身のコミットメントの強さを示した。

黒田総裁は、会見での質疑応答で、２０１５年度を中心とする期間に２％の物価上昇を達成する可能性が高いとの見解を改めて表明。原油価格の動向次第で「（達成時期が）多少前後する可能性はある」とも述べたが、達成時期が２０１６年度にずれ込む可能性について明確な回答を求める質問に対しても、「１５年度を中心とする期間」との表現を繰り返すのみ。達成時期が前後に若干はみ出る部分はあることは認めつつも、達成する時期がどの程度ずれ込むかについては、最後まで具体的な表現を避け、最後には「わざわざ２０１６年度に入ると言っているわけでもない」と述べ、「２０１６年度」という言葉を口にすることすら嫌がるそぶりを見せた。

また黒田総裁は、２％目標の達成時期が「多少前後する」との表現を指摘され、２０１３年４月の量的・質的金融緩和導入時よりも日銀のコミットメントが弱まったのではないかとの質問に対し、２年程度の期間を念頭に置いてできるだけ早期に２％の物価安定目標を達成すると導入当初から述べたと強く反論。その後のレポートでも、２０１５年度を中心とする期間に２％に達する可能性が高いという見通しを申し上げたとし、現時点でもコミットメントの強さに全く変更はないと強調した。

展望レポートで示された２０１５年度物価見通しは、中央値で＋１．０％と２％目標から遠く離れる形で下方修正。しかし追加緩和は見送られ、需給ギャップと予想物価上昇率の２つを理由に２％目標は当初の見通し通りのタイミングで達成するとされた。市場が日銀の追加緩和姿勢の後退を感じたのも無理はない。

ただ注意すべきは、２％目標に対する総裁のコミットメントは、質疑応答での態度や言動から推察するに相当強いものだということだ。むしろ黒田総裁は２％目標の実現に向けて、追加緩和の実施を視野に入れていると考えた方が自然に思える。

注意すべき点は、黒田総裁が予想物価上昇率の好転モメンタム（勢い）が弱まる可能性を指摘したことだ。同総裁は、質疑応答の終盤で、ここまで着実に進んできたデフレマインドの転換が遅れてしまうリスクがあると指摘。１０月末の追加緩和を例に出し、どういう理由であれ、期待インフレ率にマイナスの影響が生じ、２％の物価安定目標の達成が難しくなる状況になれば、躊躇なく金融を調整すると述べている。この表現は、過去の会見、講演、国会証言等々で何度も使われたものだ。

ロジカルに考えれば、日銀の追加緩和の有無は、予想物価上昇率を示す各種サーベイ調査での物価見通しの強弱から判断されることになる。しかし、さらに注意すべきことは、たとえサーベイ調査で物価見通しに変わりはなくても、黒田総裁が追加緩和に踏み切る可能性があることだ。現に１０月末の追加緩和実施前のサーベイ調査での予想物価上昇率には大きな変化が見られなかった。

これに対する黒田総裁の見解（弁解）は、１２月の金融政策決定会合後の会見で明快に述べられている。同総裁は、予想物価上昇率が大きく変わらなかったにもかかわらず１０月に追加緩和に踏み切った理由として、消費を中心として内需が弱い状況が続き、物価上昇率が次第に下がってきており、その上、原油も大幅に下がって、これがさらに物価上昇率を下げる可能性がある中で、予想物価上昇率が下がっていく「懸念」があったと指摘。その後、追加緩和によって予想物価上昇率は維持されたとの見方を示している。

経済は自然科学と違い実験ができないため、１０月末の追加緩和によって予想物価上昇率が維持されたのか、それとも追加緩和がなくても予想物価上昇率は維持されたのかを確認することはできない。しかし、ここで重要な点は、黒田総裁の見解の客観的な（もしくは学術的な）正しさを確認することではなく、黒田総裁が、予想物価上昇が下がる「懸念」を持てば、たとえサーベイ調査などで予想物価上昇率が下がらなくても追加緩和をする可能性があることだ。

日銀ウォッチャーなど市場関係者の多くは、日銀の追加緩和の有無を考える際に、物価上昇率やＢＥＩ、需給ギャップや予想物価上昇率などといった客観的な情報を拠り所にしたいところだ。しかし、黒田総裁の発言を確認すればするほど、客観的な情報から追加緩和の有無を考えるのは無理があるように感じてしまう。むしろ市場関係者は、黒田総裁のインフレ期待に関する主観を重視すべきのように思える。ただ、黒田総裁でない限り総裁の主観を正確に把握することはできない。

結局、市場関係者は、客観的な情報から黒田総裁の主観を読み解くという非常に難解な作業を続けざるを得ない。原油安や物価鈍化といった客観情報は、日銀の追加緩和の必要性を示しているため、市場はいずれ日銀の追加緩和期待を再び強めるだろう。追加緩和の実際のタイミングは見定めにくいものの、ドル円相場は客観情報に基づく緩和期待を背景に底堅い動きが予想される。

自民党大勝は円売り再加速につながるか

　日本のメディア各社の衆院選・情勢報道によると、14日投開票の衆院選で、自民党は単独で300を超える議席を獲得し、公明党と合わせた与党は、参院で否決された法案を衆院で再可決できる定数の3分の2（317）の議席を確保する見込みとなっている。仮に報道通りに自民党・与党が大勝すれば、日本に疎い外国人投資家を中心に、市場関係者の多くは、総選挙の結果をアベノミクスの信認と捉えるだろう。

　ただ、総選挙を通じアベノミクスの信認が確認されたとしても、総選挙後の週明け（15日）の為替市場では、円売りの動きが加速するとは考えにくい。市場オープン直後のドル円は、2年前の衆院選直後と同じように円安方向にギャップをつけてスタートする可能性はあるものの、その後はポジション調整の動きが優勢になるだろうと考えている。

　11日の海外市場では、ドルを買い戻す動きが優勢となったが、ドル円は119円台半ば近辺で伸び悩み。NY市場取引後半には118円台後半に下落するなど、ドル円の上値の重さが目立った。12日の東京市場でもドル円は119円ちょうど近辺で上値が重くなり、取引後半には一時118円台半ばまで反落するなど、ドル買い・円売りの動きが強まる気配は見られない。

　原油先物価格が2009年7月以来となる1バレル60ドル割れに下落し、11月の中国鉱工業生産は前年比+7.2％と市場予想を下振れするなど、世界経済の先行き不透明感は強いまま。日本時間18日早朝の米FOMC結果発表では、声明文で事実上のゼロ金利を「相当の期間（considerable time）」維持するとの文言が削除されるとの見方が強まっているが、実際の声明文を見るまでドル買いポジションの積み増すには慎重にならざるを得ない。19日には日銀・金融政策決定会合や黒田総裁会見も控えており、週前半は、ドル高・円安が進展する場面で、むしろドル買い・円売りポジションを調整する動きが強まるのではなかろうか。

　なお一部報道によると、関西電力の高浜原子力発電所３、４号機が、再稼働に向けて原子力規制委員会による原発の安全審査の合格内定を年内に得られる見通しになったという。原発再稼働に前向きとされる自民党が総選挙で大勝すれば、原発再稼働の動きに弾みがつくとも予想され、原油価格の下落と合わせて、日本の貿易赤字の縮小観測も高まりやすくなる。年明けにも実需面では円売り圧力が後退するとの見方も強まりそうだ。